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PPP资产交易专栏|中国PPP项目融资评级的展望与建议

发布日期:2019年11月21日 点击:

10月29-30日,第五届中国PPP发展(融资)论坛在郑州召开。在由天津金融资产交易所、“PPP资产交易和管理平台”协办的“资产流动性——再融资”分论坛上,PPP资产交易和管理平台与明树数据共同发布了《PPP项目融资评级的国际经验》研究报告。


报告分为三篇发布,以下是第三篇内容——中国PPP项目的展望与建议。以飨读者。



四、 PPP项目融资评级风险要素总结


PPP模式自2014年开始在我国快速发展,整个市场对其项目经验都缺乏识别和管理经验,真正落地的项目融资不多。在PPP模式下,公共部门和私营部门分配各自最有能力管理的风险,从而提高项目运营管理效率,使得项目产出的服务成本和效率最优化,最终实现物有所值。但如果风险不能被公平且合理分配,则会增加项目成本,提高了风险溢价。因此,项目评级不仅仅要评价项目偿债风险本身,还要评价项目风险在各参与方之间分配的合理性。虽然PPP项目与一般项目融资活动存在一定的差异,但PPP项目本质是基础设施项目,PPP模式只是其合同的一种模式而已,所以二者的评级风险要素和机制基本相同,核心在于项目的收入现金流是否能偿还项目本金和利息。


基于上述,本章节在借鉴国际评级机构和金融机构在项目融资方面对风险判断的经验,总结了PPP项目融资的信用风险点。由于信用评级是基于信用风险对债务人合同违约可能性的评价,因此我们希望在信用风险总结基础上可以对我国不同回报机制下PPP项目评估或评级起到一定的指导作用。


在PPP模式下,基础设施项目涉及的参与主体繁多,且风险分配较为复杂,最终的风险分配因具体项目而异。首先我们将基础设施项目融资风险分三类分别进行讨论。由于项目资金大部分由债务资金组成,因此本章节分析项目融资风险是站在债权人角度分析的,也就是说信用风险最终影响的是债权人。我们将PPP项目风险分为三种类型:第一种是一般项目风险,可能出现在任何基础设施项目投资中;第二种是属于项目在不同阶段特有的风险,会随着时间推移和项目推进而改变或消失,例如项目建设阶段的完工风险会在项目完工进入运营期后完全消失,实际上是按照项目全生命周期不同阶段对一般项目风险的分类和细化,这样可以更清晰地判断项目所处阶段面临的风险;第三种是不同付费模式的PPP项目面临的风险,区别在于项目进入运营期后偿债主体不同,信用风险也不同。


(一) 一般基础设施项目风险


一般将所有基础设施项目会面临风险分为9类(表11所示)。然而PPP模式下的基础设施项目面临的风险不能一概而论,不同类型、行业、地区等等的PPP项目面临的风险不一。虽然表中风险大多数适用于任何项目融资活动,但是实际中还是要根据具体项目来看,不同PPP项目合同风险侧重存在一定的差异,比如医院的技术和建设风险就远远大于道路,收费公路的收入风险低于油田等等。


表 11 一般基础设施项目风险

序号

风险

释义

1

技术风险

由工程和设计失败导致

2

建设风险

因为建筑施工方法失败和成本增加和建设延迟

3

运营风险

因为高额对运营成本和维护成本

4

收入风险

因为产品或服务市场价格和需求波动导致收入减少,例如高速公路收费可能因为车流量下降导致收入下降

5

财务风险

收入现金流和融资成本的对冲不充分

6

不可抗力风险

包括战争和其他灾难等

7

政治制度风险

法律变更和政府政策不完善

8

环境风险

不利的环境影响和危害

9

项目违约风险

由上述任何风险组合导致的项目违约


(二) 不同阶段的项目风险


由于项目在不同阶段面临着不同的风险,因此当项目进入新的阶段时,需要对之前阶段的风险需要消除或者重新评估。Merna and Smith根据风险不同的用途,将风险分为项目整体风险和基本风险。整体风险是通过项目合同分配的风险,通常包括政治、法律、商业、环境风险;而基本风险一般是伴随着项目的建设、运营、财务和收入等风险。

如图10所示,按照PPP项目全生命周期,我们将项目分为四个阶段:开发阶段、建设阶段、运营阶段和移交阶段。我们将上述所说的整体风险定义为项目全生命周期风险,而把基本风险根据项目具体阶段进行了详细列示。

 

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图 10 PPP项目全生命周期风险


(三) 不同付费模式PPP项目风险


我国PPP项目付费模式有三类:第一种是政府付费模式,政府付费是公用设施类和公共服务类项目中较为常用的付费机制,通常用于不收费项目,例如市政道路、垃圾焚烧发电等项目,在一些公共交通项目中也会采用这种机制。第二种是使用者付费模式,通常用于可经营性较高,可直接向最终用户提供服务的基础设施项目,例如高速公路、桥梁、地铁等公共交通项目以及供水、供热等公用设施项目通常可以采用使用者付费机制。第三种是可行性缺口补助,用于直接向最终用户提供服务但无法覆盖投资回报的项目,在我国实践中,可行性缺口补助的形式多种多样,包括土地划拨、投资入股、投资补助、优惠贷款、贷款贴息、放弃分红权、授予项目相关开发收益权等其中的一种或多种,例如医院、学校、文化及体育场馆等项目。


不同付费模式PPP项目融资的根本区别在与债务主体的差异,这三种付费模式的项目在项目运营阶段之前所考虑的风险基本一致。但当项目进入运营期后,不同付费模式项目的收入来源不一,导致具体考虑的风险也不一样:


1) 使用者付费PPP项目融资中,债权人作为投资者,关注的是项目运营盈利支持下的自身债务偿还能力,此时项目运营所面临的市场风险、竞争风险是信用风险的重要组成部分。


2) 政府付费PPP项目融资中,在没有市场付费情况下,债权人关注的是地方政府财政收入支持下的政府债务偿还能力,而不是项目本身收益。此时项目没有市场风险,以地方政府财政收入为根基的信用质量为主。


3) 可行性补贴PPP项目融资中,债权人主要关注的是项目本身的经济效益,与使用者付费模式关注风险基本一致,但同时地方政府的信用质量也应该作为最终级别的调整依据。


五、 展望和建议


(一) 推进国内PPP项目评级发展


国际评级机构对项目融资评级是对债务人债务违约或延迟偿债可能性的评估,不仅仅对项目本身的风险进行评价,而是考虑了项目全生命周期内所有偿债风险。PPP项目融资评级的核心在于四个方面:第一是合同协议中风险分配;第二是项目现金流;第三个是项目所在的国家和合作的公共部门;第四个是合同交易对手方。目前天金所和明树数据对穆迪PPP项目评级以及标普、惠誉基础设施项目融资评级体系及经验进行了全面研究,并结合国内PPP实际状况,建议主要从以下这四个方面去评估项目偿债风险:


评级步骤

1) 确定受评的融资主体或融资工具

2) 选取合适的评级指标

3) 分析评级指标得出初步级别

4) 考虑调整项

评级风险

项目风险

1) 在项目建设阶段,考虑项目建设风险和其他相关风险,比如项目是否能按时竣工、项目建设的复杂程度、项目在建设期内成本是否会超支等;

2) 运营期的项目现金流流入和稳定性十分重要,运营期的风险集中在影响项目收入的财务分析因素上,比如项目现金流分析、资本和债务结构、收入成本结构、财务灵活性和再融资等等。

交易对手方风险

除了项目本身风险评价外,参与到项目中的交易对手方评价也十分重要。项目融资的各参与方通过建立一系列的合同关系并合理分配风险,主要考虑对手方的历史经验和成就与项目合同风险分配的匹配程度。例如项目技术要求和建设难度决定了项目是否能顺利进入运营期,也是项目从投入运转到获得收入盈利的关键。

外部环境风险

主要包括项目所在的主权国家/地方政府政治、法律、商业和不可抗力风险等。

其他特有风险

考虑具体项目特有风险,比如项目公司管理和组织变化、来自母公司的支持、担保程度、市场风险等。


(二) 实现一级市场和二级市场联动


2014年以来,我国PPP项目经历了“潮起潮落”的发展,逐渐趋于稳定发展,大多数项目将完成建设期逐步进入运营期,PPP项目一级市场已经具备庞大的市场基础,二级市场作为多层次PPP投融资市场的重要组成,二级市场的建设开始萌芽。2019年3月在财政部新发布的财金〔2019〕10号文中提及要加大PPP项目融资支持,引导保险资金、中国PPP基金加大项目股权投资力度,拓宽项目资本金来源。鼓励通过股权转让、资产交易、资产证券化等方式,盘活项目存量资产,丰富社会资本进入和退出渠道。


从项目可行性到项目可融资性到资产可交易性,该过程是项目资产在一级市场和二级市场之间的流动,若要实现二级市场的发展,当务之急是打通一级市场和二级市场之间的关系,实现互相联动。若项目前期的可行性风险把控到位会加大项目成为不良资产的风险,直接导致后期项目面临流动性需求的时候难以交易或交易成本过大。PPP项目是非标资产,若要进行二级市场的交易,需要监管层面的大力支持,更需要政府和社会投资人的支持。PPP项目合作期限超过15年,运营产出是否经得起政府的考核及审查、项目现金流均是PPP资产交易的基础。从二级市场投资人角度看,好的PPP项目资产一定是项目在前期时资金到位情况较好、风险把控较好。这种情况下,PPP模式下的项目评级起到了十分重要的作用,若实现了PPP项目融资评级,在项目建设期把控项目风险,使之成为优质资产,为后期进行二级市场资产流转做了良好铺垫,同时也为优秀运营商参与提供契机。另一方面,PPP二级市场的发展根基在一级市场,有了二级市场的活跃,更能助力一级市场的良好发展。


PPP模式开启了我国基础设施投资市场化的大门,PPP一级市场已具备庞大的市场基础,未来将会有更多的PPP项目竣工并逐步进入运营期,资产流动性需求激增,PPP二级市场应运而生。PPP二级市场的兴起有三个必要条件:专业的资产运营商、匹配全生命周期不同阶段风险的金融产品和基于大数据的专业评级机构。目前这三个要件都已经在国内市场上出现和发展,将随着PPP二级市场的开启而快速迭代和蓬勃发展。


(三) 带动民企和外企投资


由于我国市场经济体制的特殊性,市场上参与PPP项目社会资本并不是国际上传统定义的私营部门(Private Sectors),而是包括国有资本(中央企业和地方国有企业)、民间资本和混合资本的市场主体集合。PPP本义是为了鼓励民间资本进入基础设施和社会公共事业领域,但是在我国PPP项目发展进程中,国有资本凭借着强大的资金实力、建设能力、政府关系等成为了最主要的参与主体,不仅仅地方政府在选择PPP项目合作方的时候也对央企和国企有一定的偏好,就连包括银行在内的金融机构给予国有资本的项目融资利率低于民营企业。因此,民营企业想要参与到PPP项目中来,必须具备强大的资金实力、建设运营能力,才能够足够的竞争力与国有资本匹敌,往往这种民营企业少之又少。


实际上,PPP项目投资规模大、回报周期长等PPP项目的天然特征并不是民营企业参与的根本障碍,而是在于项目投资回报率相比项目融资成本过高。造成该障碍的原因是金融机构缺乏对PPP项目风险的判断与评估机制,因此在金融机构和投资机构之间推行项目融资评级,让金融机构从项目信用风险出发,而不是单单凭借社会资本和地方政府的背景和实力来判断项目风险、决定项目融资成本,才能够让更多的民企和外企参与进来。


(四) 充分发挥PPP模式在推动“一带一路”建设中的重要作用


习总书记曾在第一届“一带一路”国际合作高峰论坛开幕式上提到,要建立稳定、可持续、风险可控的金融保障体系,创新投资模式和融资模式,推广政府和社会资本合作。众所周知,基础设施是PPP模式的主要应用领域,设施联通是丝绸之路经济带沿线国家之间合作发展的基础,也是“一带一路”建设的优先领域。第二届“一带一路”国际合作高峰论坛会后发布的联合公报中强调为推动可持续发展,加强在环保、循环经济、清洁能源、能效、综合可持续水资源管理等领域合作。在此大背景下,国外环保、水务基础设施项目等一系列的合作和投资机会应运而生,中国环保水务企业走出国门迎来了发展机遇。


目前,已有多个有关国家纷纷提出基础设施建设或更新改造计划,PPP模式迎来了广泛的国际发展市场与机会。与此同时,若在“一带一路”中推广PPP模式,参与企业和基础设施跨越了不同国家、不同主权、不同政治经济环境,面临的风险也不容小觑。在实现项目融资评级的基础上,“一带一路”建设中的基础设施建设风险更可控,更能充分发挥PPP模式在推动“一带一路”建设中的重要作用。

 

最后,实现真正的项目融资评级并不是一蹴而就的,这需要银行等金融机构不断提高自己的专业能力,对项目全生命周期的收入来源充分评估。从防范风险的角度来看,如果采用有限追索项目融资,一旦项目失败,银行面临的风险更大;如果不采用有限追索项目融资,债权人还可以对项目公司的母公司或公司其他收入进行追偿。所以,在中国推行PPP项目融资评级还有很长的路要走,这需要多方机构配合和共同努力达成。


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